内容摘要
一、一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期，且超出年内经济增长目标0.4个百分点，为后续三个季度的经济增长减轻压力。
2025年一季度在“抢出口”和内需政策效应持续显现的背景下，多数经济指标环比回暖，生产维持韧性，需求端受“两重两新”支撑，投资、消费结构性亮点突出，楼市小阳春支撑地产销售持续回暖，地产新开工跌幅明显收窄，民间投资实现由负转正。但外部环境进一步承压，出口依赖型制造业仍面临潜在压力，内生性消费和投资仍有待进一步修复，伴随中美关税博弈外部新变量的线索逐渐清晰，扩内需、稳民生成为二季度宏观政策的首要任务。考虑到当前消费、投资意愿较低，后续货币政策或更多配合财政政策，共同形成合力。
二、一季度全国信用债发行规模、净融资额环比增长，发行利率普遍上行，信用债市场仍处于低利率、高波动的趋势。
2025年一季度全国信用债发行总额3.20万亿元、净融资额4,341.52亿元，净融资环比增长；其中，城投债发行总额1.47万亿元、净融资额821.58亿元，产业债对信用债发行形成支撑，带动整体信用债净融资额规模上升。信用债发行利率走势普遍上行，但仍处于较低水平。展望后续，全国信用债融资仍有韧性，受到美国关税政策加剧避险情绪、降准预期升温及机构配置需求释放驱动，叠加债市“科技板”落地优化结构，预计2025年信用债发行量在16.3-16.7万亿元，二季度发行量或在4.30-4.32万亿元。
三、一季度河南省信用债净融资额同比降幅较大，但信用债发行对专业增信（担保）的需求明显提高。
2025年一季度河南省信用债共发行156只，募集资金914.40亿元，同比增速4.66%，高于全国信用债-9.49%的平均水平；信用债净融资额151.80亿元，同比下降22.81%，降幅较大。一季度省内由专业机构增信（担保）的信用债发行规模63.40亿元，占到全省信用债发行规模的8.97%，占比较上季度明显提高。在当前一揽子化债背景下，弱资质的城投企业融资持续承压，信用债发行对专业增信（担保）的需求明显提高。省内存量债券中，城投债占比较高，截至一季度末，城投债在全部非金融企业信用债中的比例保持在85%以上，二季度到期规模较大，存在一定的集中兑付压力，但考虑到河南省作为城投债发行大省，城投债到期偿付风险整体可控。但在收入端下滑掣肘下地方财政收支矛盾进一步凸显，仍面临还本付息压力，同时部分区域城投非标债务的置换和化解仍存在一定难度，仍需警惕存在舆情或弱区域、弱资质主体风险进一步释放。
四、后续展望
一季度我国经济延续筑底企稳态势稳步回升，部分经济指标明显改善，结构性亮点突出。在经济金融数据超预期、资金面紧平衡和股市波动的影响下，春节过后债券利率波动加剧，窄幅波动转向宽幅震荡，在一定程度上干扰信用债发行节奏，取消发行现象短期内增多，融资规模小幅收缩，但仍具韧性，融资结构上呈现期限结构优化、创新品种扩容、产业债融资稳步增长等亮点，但城投债融资收紧、民企债融资低迷等问题仍存在。展望后市，低利率环境下的成本优势叠加科创债、产业债融资发力，或支撑信用债融资回暖；收益率方面，关税博弈带动避险情绪升温对收益率的短期影响基本被消化，后续仍需回归经济基本面和货币政策走向的判断。信用债融资仍有韧性，受到美国关税政策加剧避险情绪、降准预期升温及机构配置需求释放驱动，叠加债市“科技板”落地优化结构，信用债市场有望迎来供需错配下的修复窗口。基于社融增速假设以及信用债到期压力的测算，我们仍维持2025年全年发行规模约16.3-16.7万亿元的预测，同比增长约3%-6%，处于温和增长区间，二季度发行规模或在4.30-4.32万亿元。考虑到各季度到期压力情况，预计发行高峰或在三季度。
城投债方面，一季度城投债市场延续2024年政策主线，置换债、特殊再融资债、债务重组等政策持续深化，债务“控增化存”主基调不变，短期内提升了中短期城投债的安全性；但长期来看，城投债刚兑预期仍强，高压监管下，城投融资渠道受限，部分区域流动性压力未完全缓解。城投企业产业化转型进度加快，但在地方财政收入增长承压，财政收支矛盾凸显背景下，部分区域仍面临防风险与稳增长的“两难”问题，各地债务化解进度分化加剧，非标风险已向经济强省的部分区域蔓延并持续发酵。展望未来，预计隐性债务化解和“退平台”计划将加快推进，城投企业产业化转型将进一步提速，但需持续关注转型过程中潜在的风险动态变化，尤其是“双弱”主体的风险暴露。同时需聚焦转型阶段三大核心环节：政企关系的系统性重构、存量债务的实质性化解以及新旧业务的有效衔接。此外，应特别防范形式化转型、激进化转型两类转型隐患。
河南省存量债券中，城投债占比较高，截至一季度末，城投债在全部非金融企业信用债中的比例较四季度末基本持平，仍保持在85%以上，二季度到期规模较大，存在一定的集中兑付压力，主要集中在郑州市、洛阳市、省本级等，后续仍需进行现有债券滚动续接，预计城投平台仍有一定发债需求，但考虑到河南省经济财政总量位居全国前列，近年来河南省政府多举措加强债务风险管控，区域信用修复持续推进，仍作为城投债发行大省，到期偿付风险整体可控。但财政在“收入下滑，支出刚性”的情况下收支矛盾进一步凸显，同时地方仍面临较大的还本付息压力，部分区域城投非标债务的置换和化解仍存在一定难度，仍需警惕存在舆情或弱区域、弱资质主体风险进一步释放。
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